事件：北京时间8月1日凌晨2点，美联储公布7月议息会议纪要，会议决定：（1）下调联邦基金目标利率25个基点至2.00%-2.25%区间；（2）于8月结束资产负债表缩减计划，比先前计划的时间提前两个月；（3）自8月1日起，将一般和超额准备金利率由2.35%下调至2.10%，将隔夜逆回购利率由2.25%下调至2.00%，将一级信用利率由3.00%下调至2.75%。对此，我们的解读如下：

一、2012年以来全球经济复苏确认结束，新一轮降息周期开启

美联储7月议息会议如期下调联邦基准目标利率25个基点，为2008年以来的首次降息，虽然美联储主席鲍威尔在随后的发言中表示，此次降息为“保险式”降息，并不意味着长期性降息行动的开始。但我们认为，此次降息，标志着全球新一轮货币宽松周期的开启，2012年以来全球经济复苏已经画上了句号，但预计未来各国降息的频率和力度或不会像危机应对时期那么强。原因有二：

一是根据美联储货币政策操作的历史经验，美联储降息或者加息均与其经济运行周期表现一致（见图1-2），历史上没有出现加息一次就不加了，或者降息一次就结束降息的情况。目前，受全球经济增长依旧低迷、贸易局势紧张、英国脱欧的不确定性等影响，美国企业固定资产投资增长一直疲软，整体通胀率和剔除食品、能源价格后的核心通胀率仍低于2%的目标。尽管在2019年7月的《世界经济展望》中，与4月相比，IMF上调美国2019年GDP增速0.3个百分点至2.6%；但年初以来美国经济增长势头放缓趋势并未发生改变，7月Markit制造业PMI已降至50，较年初下降近5个百分点，再创2009年9月以来的新低；IMF预测2020年美国GDP增速将进一步放缓至1.9%。因此，美国降息是顺应其经济大概率进入下行周期的行为，未来随着美国经济增速的回落，美联储货币政策大概率将进一步宽松。事实上，美联储本次下调一揽子主要利率水平，并将缩表时间提前两个月至8月，已是实质宽松行为，但相对于中国和欧洲，美国经济依然强劲，其货币放松的节奏或将低于市场预期。

二是全球经济已进入新一轮回落周期，年初以来25个国家或地区已启动降息，表明新一轮“降息潮”已来袭。2019年7月，IMF最新的《世界经济展望》报告指出，“全球技术供应链受到美国制裁前景的威胁，英国脱欧相关的不确定性持续存在，地缘政治紧张局势加剧扰乱了能源价格”, 这导致企业和家庭继续抑制长期支出，投资和耐用消费品需求持续低迷，全球经济活动弱于预期，预计2019-2020年全球经济分别增长3.2%和3.5%，相比其4月的预测均下调0.1个百分点。同时，经合组织（OECD）在5月份的展望报告中亦指出，贸易紧张局势使贸易和投资急剧放缓，制造业生产萎缩，商业和消费者的信心下滑，不仅损害了短期前景，也损害了中期前景，将全球经济增速预测值从去年11月和今年3月的3.5%、3.3%下调至5月的3.2%。正是基于上述背景，新一轮全球“降息潮”已经来袭。截至8月1日，全球已有25个国家或地区央行采取降息措施，其中印度年内3次降息，阿塞拜疆、澳大利亚、乌克兰和俄罗斯年内2次降息（见表1）。

二、中国降利率可能会推迟但不会缺席

在全球经济回落的大背景下，中国很难“独善其身”，外部需求减弱、中美贸易战带来的关税上调和产业链重构风险，均将给中国经济增长带来压力。因此，7月政治局会议鲜明地指出，“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大”。为保证经济运行在合理区间，缓解企业经营压力、扩大国内消费需求，中国降低利率有其必要性，只是启动降息动作的时间问题。2019年5-7月，国内制造业PMI已连续三个月落入荣枯线下方(见图3)，表明国内生产和需求两端均呈现疲软态势；截止2019年6月，国内的实际利率为2.75%，较2018年底提升0.80个百分点（见图4），且随着下半年PPI大概率负增长，CPI在二季度见顶，我国实际利率水平将继续被动提高，企业债务负担增加，企业盈利将承压。

由于中国货币政策目标多元化，制约其降息与否的因素也是多方面的。在需求侧，需求疲软需要货币宽松刺激以稳住总需求，在供给侧，则需要货币政策保持“定力”以推动新旧动能结构的加速转换。因此，2019年4月政治局会议提出，“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，这意味着中国经济的问题主要出在供给侧上。

因此，对症下药，我们当前相对更迫切的是，做到“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；同时加快转变传统信贷路径依赖，优化信贷结构，包括合理控制房地产贷款投放、提高制造业中长期贷款和信用贷款占比等，从而稳定制造业投资、提升产业基础能力和产业链水平，深挖国内需求潜力、拓展扩大最终需求。目前，国内房地产的过度繁荣已经妨碍经济新旧动能的接续转换，亦不利于经济的高质量发展，只有严控房地产过快发展，有效降低房地产挤出效应，才能更好地发挥内需对经济的决定性作用。因此，7月政治局会议指出，我们要“把握长期大势，抓住主要矛盾”，“办好自己的事”，预计国内央行本次跟随降息的概率不大，但这仅仅是战术性“推迟”，经济周期决定降息无法“缺席”。

三、全球避险需求提升致美元指数大涨，黄金短期或承压

美联储宣布降息后，全球主要权益市场应声回落调整，而美元指数则急剧攀升，截至8月1日，其创下两年新高至98.9。美联储降息与美元指数大涨看似矛盾，其实不然，我们认为其中原因主要有二：一是美联储降息基本确认全球新一轮货币宽松周期开启，验证全球经济增长前景仍然疲弱，叠加国际贸易局势紧张、英国脱欧存在不确定性，投资者的避险需求明显提升，VIX恐慌指数亦创下近一个月新高，而在以美元作为中心的国际货币体系下，美元获明显提振；二是美国经济虽然已经步入下行通道，但欧元区等其他主要经济体的经济相对更加疲软，受全球汽车消费低迷影响，德国经济哑火致欧元区经济增长失去了内在动力，而英国无协议脱欧风险上升，给欧元区经济增长蒙上了更深的阴影，鲍威尔相对鹰派的表态显示美国国内的居民消费依旧稳健，这进一步推动美元指数上升。

相比之下，黄金的表现则不尽如人意，创下近一个月的新低。这反映出当前黄金的金融属性明显强于避险属性，受美元指数强势拉升的拖累，叠加6月份以来黄金的涨幅较大，预计黄金短期内或承压，其波动将有所加大。

四、美元指数攀升，短期国内债市空间有限

美联储本次降息，原因有二：一是美联储降息导致全球避险情绪提升，美元指数攀升将带来人民币贬值预期的提高，加大国内资金外流压力，引发金融市场波动；二是全球经济回落的背景下，国内囿于结构性、体制性问题，短期内政策层面仍需保持“定力”，经济下行压力加大或导致部分金融风险暴露，亦不利于资本市场风险偏好的提升。

债市短期空间有限，但中长期利率下降可期。一方面，考虑到国内结构性、体制性经济问题严峻且迫切，7月政治局会议定调国内政策仍将保持“定力”，叠加美元指数创下新高，人民币贬值压力加大，5月份以来国内十年期国债收益率已从高位回落20BP以上，这些因素均表明短期内国内利率下行的空间或有限；另一方面，全球经济回落和货币宽松的大趋势下，中国降利率会推迟但不会缺席，国内债券市场中长期的机会可期。