引言：元旦前后，央行降准的时间窗口打开，预计幅度在50bp。降准有两个维度：第一，春节前流动性面临多方面因素扰动，包括现金需求的增加、财政存款的增加以及TMLF到期因素的影；第二，从价格角度看，准备金率的下调可以降低商业银行机会成本，有利于银行信用的扩张。总体来看，在当前总需求偏弱的背景下，需要相对宽松的货币环境。货币边际宽松的方向是确定的，在房地产约束下，宽松节奏或幅度将是渐进的，预计2020年上半年将进一步降准、降息。

一、 第一个维度：节前多因素扰动下，降准以对冲流动性的被动收缩

■ 春节前流动性面临多方面因素扰动，包括现金需求的增加、财政存款的增加以及定向中期借贷便利（TMLF）到期因素的影响。具体来看：

 1）春节前现金需求增加。居民在春节前会增加现金的需求，同时包括企业加速回款，发放工资、奖金等因素均会增加现金的需求。2015年以来，春节前所在月份现金需求平均增加1.4万亿元，今年春节相对靠前（1月25日），现金需求的增加将对流动性产生较大扰动。

2）财政存款的增加。财政存款呈现季节性波动，往往季度初会增加的比较多。2015年以来，1月份财政存款平均增加6300亿元，今年对于财政存款的另一个扰动因素在于地方专项债，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，也将对流动性造成较大的压力。

3）TMLF的到期。1月23日还有2575亿元TMLF到期，也将对流动性造成负面影响，加大商业银行体系的流动性压力。

二、 第二个维度：降准以降低银行机会成本，改善信用扩张条件

■ 从价格角度看，准备金率的下调可以降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。准备金存放增加了商业银行的机会成本，这一机会成本等于一般贷款加权平均与法定准备金利率之差。目前，法定准备金机会成本远大于逆回购、MLF工具。降准有助于降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。

■ 与国有大行相比，当前中小银行负债成本明显更高。回顾今年以来的货币政策操作，均着眼于降低中小银行机会成本。

三、 展望：货币边际宽松方向确定、节奏渐进，2020年上半年进一步降准降息

■ 在当前总需求偏弱的背景下，需要相对宽松的货币环境。货币边际宽松的方向是确定的，当前对货币宽松主要约束并不在于猪肉价格引导下的CPI上升，而在于房地产。2015年以来我国房价在全球涨幅最大，房地产泡沫明显，这也是当前货币政策相对不那么松的主要原因。

■ 货币边际宽松方向是确定的，节奏或幅度将是渐进的，2020年上半年除进一步降准外，预计还要降息。从内部来看，提升资本回报率需要降低实际利率水平；从外部来看，中美贸易虽短期改善，但不确定仍存，以及全球经济的走弱，叠加多个央行的降息，我国有必要下调政策利率；从货币政策框架的调整来看，也需要通过下调政策利率的方式来收窄利率走廊，以更好的实现利率的调控；此外，LPR的实质下降也需要央行下调MLF的方式来予以引导。

风险提示：货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。