上次人民币升值周期是2005年“7.21”汇改起至2013年底，中间仅被2008年全球金融危机临时打断。

2008年9月，全球金融海啸暴发，中国强调信心比黄金重要，主动将人民币汇率中间价波幅收窄至6.80至6.85比1，直至2010年6月19日重启汇改，增加人民币汇率弹性。到2013年底，人民币汇率中间价较“7.21”汇改前夕累计升值36%。其中，2008年8月底之前累计升值21%，2010年10月重启汇改之后再升值12%。2014年初，更是一度升至6比1附近（见图1）。当时，市场上盛传，人民币长期升值不可避免。 

通过“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”，自2010年起，中国经常项目顺差与GDP之比降至4%以下，2016年起进一步降至2%以内，显示人民币汇率趋于均衡合理。有鉴于此，IMF自2012年第四条款磋商起，评估人民币汇率不存在显著的低估。2016年起，IMF进一步指出，人民币汇率大体符合经济基本面。

去年8月5日人民币汇率破7，当日美方将中国列为“货币操纵国”。8月9日，IMF还为中国仗义执言，坚称人民币汇率既没有高估也没有低估，鼓励增加人民币汇率机制灵活性。由此可见，IMF在国际汇率政策监督方面保持了内在的逻辑一致性，秉承了客观、公正的立场。至于有人将伴随着中国对外经济再平衡解读的人民币升值为汇率高估，显然是对前期中国宏观调控政策的误读。

近年来，中国经济步入“新常态”，标志之一是由高速转为中高速增长。2014至2019年，中国经济年均实际增速高出全球3.5个百分点，较1994至2013年收敛了2.9个百分点。中美经济走势和货币政策分化，正是2015年以来人民币汇率持续承压的重要经济背景。

当前，在新冠疫情冲击下，得益于本土疫情迅速得到控制，以及国内产业门类齐全、市场潜力广阔的优势，中国经济恢复好于预期、发展韧性十足。这为今年6月份以来的人民币加速升值提供了基本面支持。

但是，从短期来看，疫情影响下，中小企业经营更加困难，就业形势更加严峻，实现“六稳”、“六保”任务依然艰巨；从中长期看，发展不平衡不充分问题仍然突出，创新能力不适应高质量发展要求，国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局还在进一步构建和完善过程中。

经济增速下行、资本产出比下降，意味着投资回报率降低，将影响人民币汇率的长期表现。

上次危机暴发后，在大国共治的氛围下，国际社会团结一致对抗危机，迅速实现了全球金融企稳、世界经济反弹。而这一次，却是大国博弈加剧，全球合作抗疫阻力重重，疫情大流行增加了世界经济复苏和金融稳定的诸多变数，任何国家都难以独善其身。

同时，长期以来，中国以“你买我商品、我买你国债”的方式积极参与国际经济大循环（又称“外循环”）。但现在，这种“外循环”格局正面临贸易壁垒、断供风险、金融脱钩、经济制裁等堵点和痛点。

今年4月8日，中央政治局常务会议提出，面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，要坚持底线思维，做好长时间应对外部环境变化的思想和措施准备。8月24日，经济社会领域专家座谈会进一步指出，今后一个时期，我们将面对更多逆风逆水的外部环境，必须做好应对一系列新的风险挑战的准备。

前述“逆风逆水”，有的是消息面的，会导致市场负面情绪，有的是基本面的，会影响营商环境和贸易条件。而无论是心理还是实质冲击，都将会影响人民币汇率走势。在人民币汇率趋于均衡合理水平的情况下，这些冲击通常容易被放大，加剧人民币汇率震荡。

由于内外部环境已经和正在发生巨大变化，我们不宜简单套用上次的逻辑来外推这次可能出现的汇率周期。至少较为确定的是，即便人民币升值，在汇率机制灵活性提高的情形下，升值有可能是大开大合而非小步快走。

正如经常项目收支趋于基本平衡后，容易出现顺逆差交替出现的情形，人民币汇率趋于均衡合理以后，有涨有跌、双向波动也合常理。如果出现某种趋势性的变化，则不排除是汇率超调，其中一个重要的观察指标是经常项目或货物贸易收支的变化。如果升值伴随着经常项目或货物贸易顺差迅速收窄甚至逆差，有可能会引起市场关于人民币汇率高估的猜测，进而触发人民币汇率的自发调整或者对有关部门逆周期调节的市场预期。

当然，在汇率由市场决定的情况下，不排除这种超调会持续较长时间。这也是浮动汇率的痼疾之一。1980年代上半期，美联储反通胀政策下，高利率、高美元滋生的美元泡沫就是前车之鉴，触发了广场协议联合干预美元贬值的国际经济政策协调。对此，我们需要加以妥善引导。

此外，前述变化也非一成不变。如果改革开放制度红利进一步释放，经济内外循环机制更加畅通，科技创新发展动能更加增强，中外经济增速差异重新扩大，中国相对投资回报率上升，则人民币汇率升值的基础将更为牢固。